11月份调整主要是基于美国经济放缓预期和国内信贷调控而出现。
无论与历史相比,还是国际市场相比,11月单月跌幅都是较大的。与前面几次调整相比，市场在大幅调整下并没有出现主动增仓，主要是因为目前投资者对于股票市场的担忧不仅来自于高估值，而且开始担忧企业业绩能否持续高速增长。
目前金融市场资金过剩并未演化为实体经济的资本过剩。通过对比实体经济的价格、毛利率和资本回报率，发现近年来实体经济毛利率下降，但是资本回报率却在逐步上升。这种情况不只是发生在一个行业，而是大多产业都表现出同样的趋势。这说明目前资本回报率的提升主要因为需求增速大于供给增速而引致的。通过将出口增长增速与固定资产投资增速与资本回报率的对比分析，发现关联度并不高，这说明资本回报率的提升具有内生性，目前对于美国经济放缓和国内信贷调控使得实体经济资本回报率下降的担忧有一定程度的过度反应。
实际负利率现象有所加重。在人民币升值预期加速，资本不断流入的情形下，提高存贷款利率的成本逐渐增加，实际低利率甚至负利率现象仍未改变。中国负利率与3个月前相比有所扩大，而美国的2年期、5年期国债收益率与CPI之差出现负值。
12月份市场振荡向上，行业配置偏向于中下游。目前实体经济资本回报率仍保持增长的态势，我们对于市场的长期趋势仍然非常乐观。
短期内对美国经济放缓以及国内宏观调控的担忧有所消化，考虑到年底融资回笼等因素，我们认为12月份的行情将维持震荡上行的趋势。在美国经济放缓担忧和国内调控的背景下，对于上游产业盈利增长的悲观预期短期难以扭转，因此我们认为12月市场的重心主要还是集中在中下游产业。在行业配置思路的指导下，选择估值较低的行业。重点关注金融、地产、航空、汽车、食品和制药。
资本回报率上升趋势难以改变
（一）业绩担忧下的市场调整
10月份以来A股市场开始了持续且较大幅度调整。期间的反弹并没有冲破历史高位6124,而是开始了一个月以来的快速下跌，10月份以来下跌幅度达到了20%。回顾A股市场从1000点上冲到6000点，期间经历了多次的调整，但以往的调整更多的是对高估值的担忧，业绩增长超预期使得每次下跌都仅仅是一个短期小幅度的回调。无论是与历史相比,还是与国际市场相比,本月跌幅都是较大的,究其因,目前投资者对于股票市场的担忧不仅来自于高估值，而且开始担忧企业业绩能否持续高速增长。
受美国经济放缓甚至步入衰退预期的影响,投资者越来越担心以出口为主要增长驱动的中国经济，再加上人民币相对于一篮子快速升值的预期等多方面原因，使得市场对于企业利润增长能否再超预期充满了疑惑。此外三季度业绩增长环比下降和钢铁、煤炭等行业业绩增长低于预期对投资者信心冲击较大。同时监管层针对股票市场泡沫的担忧也使得调控手段多样化，如控制基金发行和信贷投放，这些不利因素短期内使得投资者开始怀疑这是否意味着股票市场的泡沫已经开始破灭。
从行业的走势也可以发现市场的担忧。十一月份，上游产业大幅度下跌，石油、有色、房地产、航运、钢铁、金融等行业跌幅超过了15%，大盘股指数也下跌了16%。而资金开始偏重于中下游。此外由于交易量的缩小，使得二级市场流动性也受到限制。
从中长期来看,市场的任何调整都是有其理由的，但更为重要的是认识到市场下跌是由于投资预期出现过度反应还是实体经济确实出现问题，两种认识会带来不同的投资策略。如果实体经济的资本回报率开始下降，那么这可能是一个战略减仓的机会；如果由于投资者预期发生过度反应导致的市场调整，那么这便是一个战略建仓的机会。因此对于未来实体经济的认识主要是判断资本回报率是否仍然保持上行趋势。
在十一月份策略报告《泡沫泛滥为时尚早》中我们结合实体经济和二级市场对于股市泡沫演化的动态进程进行了分析和界定。本文在以往的框架下继续分析实体经济中资本回报率演化方向。
（二）资本回报率稳步上升
1．毛利率下降和资本回报率上升的逻辑
2006年以来中国处于流动性过剩的情况已经成为不争的事实，无论是从外汇占款的角度，还是货币供给的角度，目前整体来看资金处于过剩的状态，这个我们在四季度策略报告和11月份策略报告中已经详细论述。但2003年以来实体经济资本回报率却在不断上升，这说明实体经济的资本并没有过剩。也就是说，金融市场上的资金过剩没有演化为实体经济上资本过剩。如果实体经济中资本回报率在下降，那么资金不愿意进入实体经济，从而使得流动性过剩主要体现在金融资产上是可以理解的，但目前资本回报率处在不断上升过程中，那么为什么资金没有更多的进入实体经济，促使资本过剩呢。矛盾还不仅限于此。毛利率和资本回报率也存在一定程度的矛盾，中国工业企业毛利率从2000年以来就处于下降趋势中，但是工业企业资本回报率1998年就开始逐年递增了,单纯从上市公司看2003年以来资本回报率也开始逐步上升。
价格、毛利率和资本回报率的变化归根到底在于供给和需求的变化。如果整体经济出现供给小于需求，需求的增长会使得整体价格水平上升,毛利率提高，进而资本回报率上升；反之则出现价格和毛利率下降。但是对于供需我们不仅需要考虑绝对大小的变化，更需要考虑供求变化的速度。因为即使总需求小于总供给,但是只要需求增速高于供给增速，那么资本回报率也会上升。由于整体供大于求，所以需求增长并不会使得整体价格上升和毛利率上升，但是由于产能利用率的提高会使得资本回报率上涨，这样才会出现资本回报率和价格、毛利率变化不一致的情况。下面我们通过对比价格变化、毛利率、资本回报率变化的情况，来更好地解析目前的情况。
从价格指数中长期趋势来看,2004年以来原材料价格指数和PPI基本上处于下降过程中, CPI在食品因素的拉动下开始上涨,但是核心CPI并没有随之上涨。在价格没有上涨的情况下，毛利率也随之下降，所以整体来看我们认为目前仍处于总供给大于总需求。但是资本回报率（净资产收益率）在不断升高，这说明需求的增速大于供给的增速，对于供给的消化速度也在增加。
2006年以来毛利率开始逐步回升，但是PPI等价格指数并没有上涨，这说明毛利率的提高并非是由于价格的上升，而是由于相对价格的变化，即（PPI和原材料购进指数差）上升拉动了毛利率的上升。为了更好的比较利润率与相对价格的变化，我们采用PPI和原材料购进指数差、PPI和6个月前原材料购进指数差以及PPI和12个月前原材料购进指数差来测度相对价格，采用三种指标的主要原因在于实体经济中原材料价格变化对于成本的影响有时滞。从同期PPI和原材料购进指数差与毛利率的对比来看，毛利率基本上与（PPI和原材料购进指数差）变化相一致，当（PPI和原材料购进指数差）上升时，毛利率一般也会出现相应的上涨，并且比毛利率变化还先行。从同期PPI和原材料购进指数差与资本回报率的对比来看，资本回报率与（PPI和原材料购进指数差）变化表现的并不一致，在2001年到2004年，（PPI和原材料购进指数差）一直在下降，资本回报率基本处于上升通道中，而2004年至今，（PPI和原材料购进指数差）开始逐步上涨，资本回报率仍然保持高速上涨的态势。
从PPI和上期原材料购进指数差与毛利率的对比来看，毛利率与（PPI和上期原材料购进指数差）变化的一致程度还高于毛利率与（PPI和当期原材料购进指数差）变化。当（PPI和上期原材料购进指数差）上升时，毛利率一般也会出现相应的上涨，并且比毛利率变化还先行。而从PPI和上期原材料购进指数差与资本回报率的对比来看，资本回报率与（PPI和原材料购进指数差）变化表现的也不一致。
从资本支出来看，尽管2007中报上市公司资本支出增加，但是从资本支出与销售收入比来看仍处于逐年下降的过程，这样也贡献了目前盈利的增长和未来盈利的持续性。此外根据世界银行2007年9月份中国经济季报的相关数据，目前中国的实际GDP增长超过了潜在GDP增长，剩余产能减少。
从上面分析我们可以知道，2002年需求拉动使得总需求超过总供给，供求失衡使得企业盈利迅速增加，进而造成投资的进一步扩张，并在2003年下半年后发展为煤电油运全面紧张的局面。2004年供过求的局面到目前为止并没有消除，但是需求增速高于供给增速，对于总供给的逐步消化使得资本回报率逐年提高。
2．毛利率和资本回报率变化不一致在各大类行业均表现
从宏观上考虑，目前实体经济毛利率下降，但资本回报率逐步上升，那么这种情况是否是因为某一个行业或者几个行业的指标造成的整体数据失真呢？研究结果表明并非如此，各大类行业基本上表现出与整体数据一致的情况。
除了金融外，其他产业的毛利率均仍处于下降的趋势中。能源产业从1998年以来毛利率由28%下降到2006年17%，2007年有所反弹，毛利率提升到18.1%。材料产业从1995年以来毛利率从24%下降到现在的16%。工业产业从1997年的24%下降到2005年的17%，2006年以来反弹，到目前是18.2%。
可选消费产业从1995年的26%下降到2005年的15%，2006年以来反弹，到目前是16%。日常消费产业从1997的28%下降到2005年的23%，2006年反弹，到目前24%。医疗产业从2000年的42%下降到目前的32%；电信服务从2003年的53%下降到目前的39%，信息技术产业从1999年的22%下降到2006年的14%，2007年反弹到17%。公用事业从1999年的39%下降目前的24%，金融从1999年的25%上升到了目前的38%。
正如整个经济体的毛利率的下降不代表资本回报率的下降，在行业层面上也出现了类似情况。除了公用事业和电信服务外，资本回报率均有所提升。能源产业从2002年以来由9%上升到目前的17%。材料产业从2001年以来roe从4%上升到现在的13%。工业产业从2001年的4%上升到目前的14%。可选消费产业从2005年的1.2%上升到目前的9%。日常消费产业从2001的1.2%上升到9%。医疗产业从2004年的4%上升到目前的10%；电信服务从2003年的53%下降到目前的39%，信息技术产业从2005年的-8%上升到目前5%。公用事业从1998年的17%下降目前得9%，银行从1999年的5%上升到了目前的14%。
3、增长动力变化难改资本回报率上升趋势
资本回报率与毛利率的走势不一样主要是因为总供给大于总需求，但是需求增速高于供给增速表现出来的一种情况。但是，我们需要考虑需求和供给的变化方向对于资本回报率的影响。首先我们考察中国的经济增长的两大驱动力出口和固定资产投资对于价格的影响；接着考察出口和固定资产投资变化对于毛利率和资本回报率的影响。
从进出口增速与PPI的变化可以发现，PPI和进出口增速从1998年以来一直保持着相对一致的变化形态。另外与进口增速保持更为一致的形态。从固定资产投资增速与PPI的变化来看，固定资产投资增速基本上是PPI的先行指标。
从变化方向来看，固定资产投资增速处于上涨的趋势中，这对PPI有拉升作用，另外虽然出口增速从2003年基本处于下降的态势中，但是进口增速高于出口增速，也会对PPI有拉升作用。
从进出口增速与毛利率的变化可以发现，毛利率和进出口增速从1998年以来也一直保持着相对一致的变化形态，尤其与进口增速保持更为一致的形态。从资本回报率与进出口增速的变化来看，资本率和进出口增速从1998年以来也一直保持着相对一致的变化形态，尤其与进口增速保持更为一致的形态。这也许与产业转移有着直接的联系。
从固定资产投资增速与毛利率的变化可以发现，毛利率和固定资产投资增速应该是从长期来看保持相对一致的形态。逻辑上来说，固定资产投资增速越大，供给增加就越快，那么利润率应该有所减少，2001年以前二者之间的关系基本就是这样的。值得关注的是2001年~2002年之间，固定资产投资增速仍在增加，但是毛利率却上升，回顾出口增速，发现期间出口增速大幅度提高，这说明毛利率的增加主要是因为出口增速提高导致的。从资本回报率与固定资产投资增速的变化来看，2002年前基本保持一致的形态，但是2003年以后，固定资产投资增速一直处于上涨的态势，但是资本回报率却在增加，直接说明了需求增速仍然高于供给增速。
（四）12月市场将振荡上行
1．信贷压缩难抑资金过剩和资本回报率上升
在四季度策略报告和9月份策略报告中我们曾经指出，在人民币没有大幅度升值情况下，单纯的加息很难抑制市场化利率、摆脱负利率。并且随着美国降息和中国加息使得央行通过发行央票对冲流动性过剩的成本提高。所以我们发现：中国负利率与3个月前相比有所扩大，而美国的2年期、5年期国债收益率与CPI之差出现负值。虽然，央行表示了维持实际利率为正的决心，并且年内多次采取加息手段，但同三个月前相比，负利率问题目前仍未缓解，并且和3个月前相比有所扩大。截止11月23日，中国1年期、5年期、10年期国债收益率与CPI的差为-2.87、-2.31、-1.83，而截止8月23日的数据分别为-2.65、-1.87、-1.24，分别扩大了0.22、-0.44、-0.59。值得关注的是美国的实际利率水平近期也出现负值，截止11月23日，美国2年期、5年期国债收益率与CPI的差为-0.44、-0.10。
由于加息等手段引发的负向作用，所以11月以来信贷控制更多的是采用窗口指导，如要求部分商业银行将截至年底的贷款余额控制在10月底的水平。另外银监会要求商业银行对明年全年的贷款发放进行合理分配，否则将面临处罚。各银行被要求第一季度完成全年贷款目标的30%-35%，上半年完成60%-65%，第三季度末完成全年目标的80%-85%，其余部分纳入第四季度。尽管各银行可以在一定程度上灵活掌握，但大量超额发放信贷将面临处罚，如购买央行发行的定向票据或向央行交纳特别存款。这表明政府可能考虑把行政控制作为防止经济增长过热的重要手段。
过度的需求和供给往往是由信贷支撑的，所以从心理层面来看，信贷的压缩对于市场心理具有较大的冲击，但是对于实体经济来说，需要具体问题具体分析。从历史来看，信贷扩张与PPI有着较大的关联度，但是对于资本回报率的影响仍然有限。究其原因在于本期的信贷又表示了下一期的供给，信贷压缩意味着当期需求下降和下期供给的减少，如果供给的减少大于需求的减少，这样即使整体来看仍然处于总需求小于总供给状态，那么资本回报率也会上升的。
2、次债危机和年底资金回流短期对市场影响仍存
投资者们越来越担心全球金融体系由于次债问题可能产生更大的动荡，并且开始担忧是否会对实体经济产生较大的伤害，许多经济学家认为美国正走向经济衰退。由于避险行为和对银行违约的担忧，信贷市场许多领域的流动性蒸发殆尽。面对日益紧张的市场局势，促使欧洲央行和美联储再次宣布向市场紧急注入新的流动性。
从美国债券市场的风险溢价来看，美国市场的信用风险溢价和时间风险溢价仍在逐步盘升，但是从美国股票市场来看，11月下旬SP500市场开始逐步企稳。这说明市场的信心仍然在逐步恢复。
此外由于临近年底会计结算和融资回笼等诸多因素，短期而言，市场在资金面上存在一定的供应压力，年底前获利了结的欲望趋高。
所以总体看来，目前实体经济资本回报率仍保持增长的态势，所以我们对于市场的长期趋势仍然非常乐观。但是考虑到投资者对美国经济放缓的担忧以及国内宏观调控和年底融资回笼等因素，我们认为12月份的行情将维持振荡上行的趋势。
（五）行业配置向中下游倾斜
在美国经济放缓担忧和国内调控的背景下，对于上游产业盈利增长的悲观预期短期难以扭转，因此我们认为12月市场的重心主要还是集中在中下游产业。我们希望在行业配置思路的指导下，选择估值较低的行业。重点关注金融、地产、航空、汽车、食品和制药。 (本文来源：光大证券 )
(编辑： 空思 )